Bardzo dużo hałasu o nic… Stratasys definitywnie kończy rozmowy z 3D Systems na temat fuzji

Przez ostatnie kilka miesięcy toczyła się pełna zwrotów akcji epopeja przejęcia Stratasys przez Nano Dimension i 3D Systems. Pierwsza firma złożyła multum ofert i propozycji, które każdorazowo były odrzucane, aż w końcu, w lipcu br. ostatecznie wycofała się z dalszych prób. Inaczej wyglądało to w przypadku 3D Systems, które było tak pewne swego, że podało nawet datę oficjalnego połączenia (miało to nastąpić 4 sierpnia 2023 r.). Ostatecznie jednak nic z tego nie wyszło i już na pewno nie wyjdzie. We wtorek 12 września, Stratasys oficjalnie ogłosił zakończenie rozmów z 3D Systems, a w swojej dość bezpośredniej i miejscami brutalnej argumentacji, wyklucza powrót do nich… Tak więc wakacyjna telenowela z samych szczytów światowej branży druku 3D dobiegła końca. Stratasys wkrótce połączy się z Desktop Metal, a 3D Systems… cóż, chyba musi znaleźć nowy pomysł na siebie…?

W poniedziałek 11 września 3D Systems ogłosiło złożenie najnowszej propozycji dla Stratasys, która obejmowała zamianę każdej akcji Stratasys na 7 dolarów w gotówce i posiadanie 46% łącznej akcji połączonej spółki. Oferta miałaby być warta ponad 27 dolarów za akcję dla akcjonariuszy Stratasys, po uwzględnieniu synergii. Dzień później, zarząd Stratasys jednomyślnie stwierdził, że najnowsza propozycja 3D Systems nie stanowi „lepszej propozycji” w stosunku do fuzji z Desktop Metal i zakończył dyskusje z firmą.

Powody odrzucenia oferty 3D Systems

W oświadczeniu, Stratasys stwierdził, że po konsultacjach z zewnętrznymi doradcami finansowymi i prawnymi oraz po obszernym badaniu due-diligence 3D Systems, propozycja „znacznie zaniża wartość” firmy. Jednakże to co jest najciekawsze w oświadczeniu tłumaczącym odrzucenie oferty, jest sytuacja samego 3D Systems. Stratasys twierdzi co następuje:

Najnowsza propozycja 3D Systems niesie ze sobą kilka istotnych zagrożeń. Przeprowadzając wzajemne due diligence, Stratasys odkrył znaczną liczbę istotnych kwestii związanych z proponowaną transakcją z 3D Systems, w tym poważne obawy dotyczące krótko- i średnioterminowych perspektyw wzrostu 3D Systems:

• firma opublikowała wyniki za drugi kwartał 9 sierpnia 2023 r., pomijając własne wytyczne i oczekiwania akcjonariuszy, a także znacząco zaniżając szacunki fiskalne na 2023 r. 3D Systems spodziewa się obecnie, że przychody spadną o jeden procent według średnich przewidywań w roku 2022 w porównaniu z czteroprocentowym wzrostem przychodów w średnim okresie przed publikacją wyników za drugi kwartał.
• (…) przychody firmy Align Technology, które stanowią 23% przychodów 3D Systems, stworzą poważne wyzwania rozwojowe dla 3D Systems. Uważamy, że z czasem Align prawdopodobnie przejdzie na technologię drukowania aplikacji z wielu źródeł. Wcześniej zgłaszaliśmy obawy, że Align prawdopodobnie odejdzie od technologii stereolitografii 3D Systems na rzecz technologii DLP zarówno w przypadku pośredniego, jak i bezpośredniego drukowania urządzeń i innych dostawców. Ogłoszone niedawno przez firmę Align przejęcie Cubicure GmbH, specjalizującej się w bezpośrednim druku 3D urządzeń, potwierdziło nasze obawy. Na tym etapie nie jest pewne, jaki udział w rynku i jakie marże będzie mogła osiągnąć firma 3D Systems w przyszłości, ponieważ Align rozwija własne rozwiązania i stale rozwija się dodatkowe alternatywy. Wpływ może być bardzo istotny i stawia pod znakiem zapytania, czy rynek obecnie odzwierciedla prawdziwą wartość biznesową 3D Systems.
• portfolio 3D Systems już działa przy marżach brutto znacznie niższych od marży brutto Stratasys: 3D Systems ma 39%, a Stratasys 49%. Szacunki Consensus 2023 dotyczące EBITDA 3D Systems pozostają ujemne. Jeśli działalność stomatologiczna 3D Systems upadnie z powodu zmiany źródeł zaopatrzenia przez Align, rentowność 3D Systems może spaść jeszcze bardziej i obciążyć marże połączonej firmy. Uważamy, że niezwykle utrudniłoby to osiągnięcie atrakcyjnych długoterminowych marż operacyjnych dla połączonej spółki.
• potencjał synergii netto jest znacznie niższy niż to, co twierdzi 3D Systems. Firma nie była w stanie przedstawić żadnego wiarygodnego wsparcia na poparcie swojego twierdzenia o synergii kosztowej przekraczającej 110 milionów dolarów. Na podstawie niezależnej analizy przeprowadzonej przez wiodącą firmę konsultingową szacujemy, że roczne synergie kosztowe związane z fuzją wyniosą od 74 do 88 milionów dolarów.
• oprócz tej luki w możliwych do zrealizowania synergiach kosztowych, na podstawie szczegółowej pracy wykonanej przez kierownictwo Stratasys i niezależnych doradców, rocznie wystąpią około 50 milionów dolarów ujemnych synergii przychodów. Nawet 3D Systems przyznało, że w wyniku potencjalnej transakcji ta część działalności zostanie utracona.
• ze szczegółowej wspólnej analizy przeprowadzonej przez Stratasys i 3D Systems wynika, że połączenie obu firm prawdopodobnie wymagałoby długiego i szeroko zakrojonego procesu przeglądu organów regulacyjnych, wydłużonego czasu trwania transakcji oraz znacznych kosztów uzyskania wymaganych zgód organów regulacyjnych. Ten wydłużony harmonogram zamknięcia stwarza znaczne ryzyko utraty pracowników. Ponadto, pomimo naszych wielokrotnych próśb, firma 3D Systems nie przedstawiła żadnego planu operacyjnego ani planu integracji, co uniemożliwia nam ocenę, którzy z pracowników Stratasys będą mieli kluczowe znaczenie dla realizacji biznesplanu połączonej firmy.
• zespół zarządzający 3D Systems wielokrotnie nie osiągał swoich celów w zakresie redukcji kosztów, co pogłębiało nasze obawy dotyczące jego zdolności do osiągnięcia docelowych synergii kosztowych. Z kolei zespół zarządzający Stratasys osiągnął doskonałe wyniki: w latach 2021–2023, na podstawie średnich prognoz dla każdej spółki, przychody 3D Systems spadły o jeden procent po uwzględnieniu zbyć, natomiast przychody Stratasys wzrosły o sześć procent po uwzględnieniu zbyć.

• działalność 3D Systems opiera się na marży brutto wynoszącej 39%, znacznie poniżej marży brutto wynoszącej 49% w przypadku Stratasys. Biorąc pod uwagę krótko- i średnioterminowe wyzwania związane ze wzrostem, spadek działalności 3D Systems może pogłębić tę różnicę.

• na podstawie szacunków (…) oczekuje się, że 3D Systems wygeneruje stratę operacyjną w wysokości 41 milionów dolarów, podczas gdy Stratasys wygeneruje zysk operacyjny w wysokości 19 milionów dolarów w 2023 roku.

• z ostatnich 12 kwartałów firma 3D Systems nie podała szacunków dotyczących jednego lub obu zysków i przychodów za 7 kwartałów, podczas gdy kierownictwo Stratasys osiągało lub przekraczało takie szacunki w KAŻDYM kwartale.

Równocześnie Zarząd Stratasys potwierdził swoją jednomyślną aprobatę, rekomendację i deklarację celowości transakcji z Desktop Metal.

Czy próba fuzji ze Stratasys miała być przede wszystkim rozwiązaniem problemów trawiących 3D Systems?

Na podstawie przedstawionych wniosków z badania due-dilligence przedstawionych przez Stratasys wynika, że 3D Systems ma kłopoty… Może nie aż tak mocno widoczne na zewnątrz, ale analizy tego typu służą właśnie do tego, aby wydobyć na światło dzienne te wszystkie rzeczy, które firmy skrzętnie skrywają przed okiem opinii publicznej.

Kluczowym wydaje się być wątek Align Technology. W niedzielę 10 września informowaliśmy, że „ni stąd ni zowąd” 3D Systems ogłosiło, że współpraca z jego strategicznym partnerem „pozostaje niezachwiana”. Była to dość zaskakująca i kuriozalna informacja, ponieważ na ogół, jeżeli współpraca pomiędzy firmami przebiega pomyślnie, to nie ma potrzeby o tym mówić – a w szczególności pisać. Tymczasem 3D Systems z jakiegoś powodu postanowiło to uczynić? Możliwe, że był to ruch wyprzedzający oświadczenie Stratasys, a możliwe że sprawa ma głębsze dno?

Inna sprawa, że dla mnie osobiście pomysł aby firma generująca rocznie ~550 mln dolarów przychodu miała przejąć konkurencyjną firmę generującą rocznie ~650 mln dolarów przychodu, brzmiał od początku dziwnie, tym bardziej że raporty finansowe jednoznacznie wskazywały, że „firma przejmowana” jest bardziej rentowna „od przejmującej”?

Teraz to jednak jest już bez znaczenia. Stratasys najprawdopodobniej dopnie swego i przejmie Desktop Metal, a 3D Systems będzie musiało opracować nowy plan na siebie. Tym bardziej że różnica w przychodach drastycznie się powiększy i 3D Systems na długi czas będzie mogło zapomnieć o ponowieniu rozmów ze Stratasys. Chyba że w drugą stronę…

Źródło: www.stratasys.com
Zdjęcie: www.pixabay.com